В связи с отсутствием в Украине вразумительных индексных фондов (о чём мной было написано ранее) с целью реализации стратегии пассивного инвестирования с некоторых пор я задумался об идее самостоятельного моделирования индекса частным инвестором. В силу достаточной сложности расчётов по проверке результативности подхода и отсутствием необходимого набора данных эта идея постоянно откладывалась «на потом». Наконец, этот момент настал.
Недавно появилась заметка «Об индексах и индексных фондах» от kuznuts, в которой было рассчитано моделирование индекса РТС по эмитентам, доля которых в индексе составляет более 5%.
К сожалению, при оценке эффективности стратегии самостоятельного воспроизведения индекса во внимание не были приняты налоги, на что обратил внимание Сергей Спирин (fintraining) в заметке «Индекс своими руками – стоит ли?» . По оценкам С.Спирина, налоги оказывают как раз основное негативное влияние при применении данного подхода. При этом за основу был взят российский индекс ММВБ 10, рассчитываемый по акциям 10 ведущих российских компаний, взятых в равных долях.
По оценкам С.Спирина, общие ежегодные потери инвестора при самостоятельном ведении индексного портфеля с ребалансировкой раз в квартал с учётом налогов составляют величину порядка 1,6% — 2,2% от суммы портфеля, что соизмеримо с издержками многих индексных фондов. Поэтому идея ведения индекса своими силами не имеет смысла.
Будучи человеком достаточно упрямым и недоверчивым, после прочтения данных материалов я решился произвести точные расчёты самостоятельно с целью поставить для себя точку в данном вопросе. Я сформулировал для себя следующее задание: предположим, что инвестор в начальный момент времени имеет определённый, достаточно небольшой, капитал. Он решил с помощью этого капитала самостоятельно воспроизвести структуру биржевого индекса, покупая акции в свой портфель. Ребалансировку портфеля для приведения его к индексным значениям инвестор делает раз в квартал.
Вначале я хотел провести расчёты для украинского индекса ПФТС. К сожалению, это оказалось невозможным вследствие недостаточной информации об индексе до 2009 года – какие ценные бумаги входили, каковы их пропорции. Поэтому пришлось обратиться к соседнему, российскому рынку. В качестве «подопытного кролика» был выбран индекс ММВБ 10, о котором писал Сергей Спирин. Тем более, что этот индекс очень прост и достаточно легко поддаётся моделированию.
Итак, имеем: инвестора, у которого в начале 2001 года 100 000 российских рублей. Инвестор вкладывает свои деньги в индекс ММВБ 10, стараясь максимально соблюсти пропорции эмитентов в портфеле (насколько это удаётся с учётом стоимости бумаг и кратности лота). Ребалансировку портфеля инвестор проводит ежеквартально, соблюдая структуру индекса (если какая-то из акций выводится из состава индекса, инвестор продаёт полный объём этой бумаги, приобретая ту, которая была введена в состав индекса).
При этом инвестор выплачивает при каждой операции 0,15% комиссий, из которых 0,1% — брокерские комиссии, а 0,05% — комиссия за счёт потери на спредах (инвестор, покупавший по цене продавцов, затем продаёт по цене покупателей, откуда возникает дополнительная потеря, которую я оцениваю в 0,1% на паре сделок или же 0,05% на одной сделке). По результатам своих покупок и продаж инвестор ежегодно платит налог на доход по ставке 13%. Дивиденды на акции в расчётах не учитывались.
Всё это было мной аккуратно посчитано поквартально с первого квартала 2001 года по конец 2 квартала 2010 года. Не имеет смысла приводить здесь таблицы с расчётами. Расскажу только о полученных результатах.
Во-первых, интересно то, что объём сделок, который инвестору приходится совершать для поддержания структуры портфеля, оказался неожиданно велик. За один квартал инвестору в среднем приходилось подвергать ротации 29,6% своего капитала, или же 118,4% в течение года. Это – много для пассивной стратегии. Неудивительно, что при этом возникают издержки, о которых говорилось выше.
Размер этих издержек оказался следующим: в среднем инвестор тратил ежегодно 0,19% на выплату комиссий и 1,69% на налоги.
Ну и теперь самый главный результат – доходность. Неудивительно, что в результате понесённых издержек доходность действий инвестора оказалась ниже доходности индекса.
Результаты вложения в индекс и действий инвестора на периоде с начала 2001 по середину 2010 года приведены в таблице:
| Ежегодная доходность в сложных % | Индекс ММВБ 10 | Результат инвестора |
| до налогообложения | 33,91% | 30,11% |
| после налогообложения | 32,09% | 29,71% |
Сравнивать между собой результаты индекса и результаты инвестора до налогообложения не совсем корректно – ведь инвестор уже выплачивал часть налогов в процессе ведения индексного портфеля. Поэтому корректным будет сравнение конечного результата после налогообложения. Как можно увидеть, разница в конечной доходности более позитивна для инвестора – если до налогообложения она составляла 3,8% (то есть 33,91% — 30,11%), то после налогообложения она равна 2,38% (32,09% — 29,71%). Сергей Спирин был прав в своих оценках.
В относительном постоянстве полученной величины в 2,4% Вы можете убедиться, посмотрев график изменения доходности индекса и портфеля инвестора (начальное значение на 01.01.2001 взято за 1). Несложно заметить, что частный портфель акций ежегодно «отстаёт» от индекса всё больше – медленно, но уверенно.
Вывод прост и очевиден – если средние издержки индексного ПИФа с адекватным ведением на промежутке ряда лет не превосходили величину порядка 2,4%, то российскому инвестору не имеет смысла заниматься самостоятельным построением индексного портфеля – проще отдать деньги в управляющую компанию. Если издержки выше, то тут необходимо подумать – стоит ли получаемая разница в доходности целого ряда действий, которые инвестору придётся совершать – следить за портфелем, сдавать ежегодную отчётность в налоговую, ежегодно выплачивать налоги…
Насколько я понимаю, найти в России индексный ПИФ с издержками меньше величины 2,4% представляется вполне возможным. В Украине ситуация иная – здесь пока что отсутствуют адекватные индексные фонды. Поэтому, может быть, кто-то и возьмёт данный подход на вооружение.
Ещё несколько замечаний по проделанным расчётам. Во-первых, не имеет смысла стремиться добиваться более высокого результата за счёт более частой балансировки портфеля. Налоги при этом как минимум не уменьшатся, а торговые издержки значительно возрастут. Я уже писал об этом в заметке «Встречный ветер» биржевого спекулянта». С точки зрения уменьшения затрат необходимо пожертвовать точностью «привязки» к индексу и осуществлять ребалансировку раз в полгода или даже раз в год.
Во-вторых, начального капитала в 100 000 рублей иногда оказывалось недостаточно для воспроизведения индексной корзины вследствие больших диспропорций в ценах отдельных бумаг. Иными словами, необходимо осознавать, что капитал для самостоятельного построения индекса должен быть не слишком мал – хотя бы на порядок больше того, который использовался мной для расчётов.
Надеюсь, что эта заметка будет полезна тем, кто задумывался о возможностях «делать индекс своими руками». Теперь, по крайней мере, понятно, чем это грозит.